Rentefald – hvordan lave renter forandrer verden og Danmark.

Jesper Rangvid (i det følgende betegnet JR) er professor i fagområdet finansiering ved Copenhagen Business School (CBS). Bogen er en dansk version af forfatterens engelsksprogede: “How Low Interest Rates Change the World: Global Trends Caused by Low Rates and Emerging Factors Shaping the Future of Rates”, First Edition, Oxford University Press, 2025. Der er tilføjet 60 sider om danske forhold i den danske version.

Bogens indhold er inddelt i fem hovedafsnit:

1) Faldende renter, historisk og aktuelt 

2) Konsekvenser af faldende og lave renter 

3) Hvad førte til 40 års faldende rente? 

4) Hvad har vi i vente? 

5) Rentefald i Danmark – årsager og konsekvenser 

Bogen er velskrevet og oversættelsen god. Jeg har fanget en halv snes trykfejl, det er småtteri i en bog på 400 sider. Der er enkelte steder, hvor forfatteren undtagelsesvist har glemt at forklare fagudtryk f.eks. ved figur 2.3, hvor der tales om medianberegning og logaritmisk skala. Der er et meget stort antal diagrammer og figurer, som fortjenstfuldt understøtter teksten. En god service til læseren er det, at hvert kapitel afsluttes med en huskeliste, der opregner kapitlets hovedpointer.

1. Faldende renter, historisk og aktuelt

JR starter med at bestemme renten som betaling for lån af penge udtrykt som procent af det lånte beløb gennem et tidsrum sædvanligvis et år (pro anno, forkortet som p.a.). Rentefoden angives således som f.eks. 4 % p.a., mens renten strengt taget er betalingen opgjort i kroner for det valgte tidsrum (side 26). Her vil det dog være en god idé at understrege, at der er forskel på rente som betaling for lån af penge uden hensyntagen til, hvad låntager bruger pengene til; og lån beregnet til et bestemt formål, som f.eks. køb af en ejerbolig. I det sidstnævnte tilfælde vil långiver sædvanligvis opnå pant i boligen, som kan søges realiseret, hvis låntager ikke betaler renter og afdrag rettidigt. 

Der er tre rentebegreber, som spiller en rolle i bogens fremstilling. Den nominelle rente er det beløb i kroner, låntager betaler til långiver. Det andet begreb er realrenten, som er den nominelle rente fratrukket inflationen i samme periode. Realrenten er således købekraften af rentebeløbet. I tilfælde, hvor der er generelle prisfald, er realrenten lig med den nominelle rente plus deflationen, der betegner det årlige prisfald (side 37). Endelig er der den såkaldte effektive obligationsrente, som består i, at en nulrente-obligation med et pålydende på 100 kr. købes for 96 kr. og som indfries til 100 kr. ved årets udløb. Den effektive rente er her 100/96 – 1 = 1,04 – 1 = 0,04 = 4 % p.a. 

Bogens helt centrale pointe er undersøgelsen af det forhold, at i perioden 1980-2020 faldt rentefoden år efter år. I 1981 var den effektive rente ca. 14 % for statsobligationer i vægtet gennemsnit i 17 udviklede lande. Herefter faldt den med 1/3 % årligt frem til 2020, hvor den var tæt på nul, ja, negativ i en del af de omtalte udviklede lande. I perioden 1870-2023 svingede den effektive rente for lange statsobligationer (typisk 10-årige obligationer) i det meste af tiden før midten af 1970’erne mellem 4,5 % og 8 %.

JR gengiver en interessant figur, der viser, hvorledes den nominelle rente i syv lande har udviklet sig over syv hundrede år helt tilbage til begyndelsen af 1300-tallet. Se figuren neden for. Fra et niveau på omkring 10 % i 1323 frem til en stærk stigning op til omkring 14 % i perioden 1350-1500, hvor byldepesten, kaldet Den sorte Død, dræbte knap halvdelen af Europas befolkning i midten af 1300-tallet og de følgende få årtier. 

Den 75-årige periode 1945-2020 er speciel af en helt anden grund. I perioden 1945-80 stiger renten fra 3,5 % til 12 %, for derefter at skifte til en 40-årig periode med vedvarende rentefald til omkring 2 %. Trendlinjen for de 700 år starter i 1323 på omkring 12,5 % og er nede på omkring 4 % i 2023. Det skal bemærkes, at nedenstående figur viser afvigelserne fra trendlinjen. Tallene gengivet ovenfor er skønnet ud fra bogens figur (side 49).

Den globale nominelle rente 1323-2023 for Frankrig, Holland, Italien, Japan, Storbritannien, Tyskland og USA. Syv års glidende gennemsnit. Afvigelser fra trendlinjen

Kilde: Rangvid’s Blog – A fact-based blog on finance and economics

Forfatteren behandler i kapitel 2 forholdet mellem realrente og inflation. Her gælder følgende sammenhæng: realrente + inflation = nominel rente. Normalt fremstilles denne velkendte sammenhæng således, at nominel rente – inflation = realrente. Her opfattes den nominelle rente og inflationen som størrelser, der bestemmes af forhold på pengemarkedet henholdsvis forhold på varemarkedet. Realrenten bliver derfor definitionsmæssigt forskellen mellem størrelsen af de to variable. Men principielt kunne sammenhængen også opfattes således, at realrenten er en størrelse, som Nationalbanken sigter mod en bestemt værdi af. Den kunne f.eks. være 1 %. Med en forventet inflation på 3% skal den nominelle rente tilstræbes at være på følgende: nominel rente = 1 + 3 = 4%. I de fleste tilfælde synes JR at mene, at realrenten er bestemt ud fra størrelsen på den nominelle rente og størrelsen af inflationen. Men i nogle få tilfælde synes meningen at være, at realrenten er en uafhængig variabel (side 53). 

JR gør opmærksom på, at i perioden 1980-2020 faldt inflationen såvel som realrenten (side 54). Det skal for en ordens skyld gøres opmærksom på, at der ovenfor er set bort fra risikopræmie i fastlæggelse af renterne. Hermed menes, at långiver i det virkelige liv lægger en procentsats på den nominelle rentesats han kræver for at låne penge ud. Det skyldes, at der jo altid vil være en vis usikkerhed med hensyn til om han får sit udlån fuldt ud tilbage samt modtager sin rente. 

I det nævnte kapitel 2 nævnes også det vigtige forhold, at i perioden 1323-ca.1900 var der prisfald (deflation) i 1/3 af årene og derfor inflation i 2/3 af årene (side 65). I de sidste 80 år har de udviklede lande ikke haft deflation, dog med Japan som en undtagelse med mild deflation i 1990’erne. Når vi i dag betragter inflation som et alvorligt økonomisk sygdomstegn, så er der grund til at erindre om, at deflation i lange tider med rette har været anset for at være en mindst lige så alvorlig økonomisk trussel, fordi virksomhederne udskyder investeringer og produktionsudvidelse. De fleste udviklede kapitalistiske lande har i efterkrigstiden haft en formuleret målsætning for den tilstræbte inflation på 2% p.a. Dette skyldes en forestilling, om at denne beskedne inflation inspirerer virksomhederne til at øge produktionen, fordi de uden egen indsats kan regne med en generel prisstigning på 2% årligt. 

2. Nogle konsekvenser af faldende og lave renter

Bogens anden del er størrelsesmæssigt den dominerende del. Her føres vi ind i problemer med konsekvenser af faldende og lave renter; det er især gældens udvikling, boligpriser, aktiekurser, ulighed i indkomst og formue samt finansiel risikovillighed. Af hensyn til omfanget af denne anmeldelse ses der kun på konsekvenser på gæld, boligpriser og ulighed.

2. 1. Gæld og lave renter

I 1980 udgjorde den samlede gæld på globalt niveau 135 % af det samlede bruttonationalprodukt (BNP). Det var et år, hvor renten var meget høj. I 2022 var gældsprocenten opgjort på denne måde steget til 300 % (side 73). Gælden kan opdeles i på den ene side offentlig eller statslig gæld og på den anden side privat gæld, der vedrører personer eller virksomheder. Før anden verdenskrig var det sædvanligvis således, at staterne optog gæld for at finansiere krige. I fredstid blev gælden afdraget. 

Siden 1945 har dette ændret sig. Dels opretholdt de fleste lande herunder USA deres militær også i fredstid, der dog ikke var helt så fredelig, som navnet antyder. Afkoloniseringen forløb ikke gnidningsløst jf. krigene i Algier, Indokina og det meste af Afrika helt frem til midt-1970’erne. Dels og næsten samtidig blev der opbygget offentligt finansierede transportsystemer, hospitaler, undervisningsinstitutioner og store byområder. Efterhånden som skattetrykket steg kraftigt, blev en del af finansieringen lagt over på offentlig låntagning. Den private gæld for personer voksede som følge af, at store dele af befolkningen er blevet ejere af deres boliger ofte beliggende i forstæderne, hvilket har været forbundet med privatbilismens udbredelse. Begge dele har bidraget til en stor vækst i privat gæld til anskaffelse af boliger og personbiler. Det er naturligvis vigtigt at bemærke, at den meget betydelige vækst i gælden i perioden 1980-2020 fandt sted i en periode, hvor rentefaldet betød, at rentebyrden ikke voksede nævneværdigt. 

Omvendt har rentestigningen siden 2020 resulteret i, at rentebyrden nu er blevet langt mere tyngende end tidligere. JR nævner det ikke, men den amerikanske forbundsstatslige gæld er i 2025 på godt og vel 35.000 milliarder USD eller omkring 200.000 milliarder kroner. Dette er en fordobling over nogle få år, og rentebyrden er eksploderet fra en rentefod på omkring 0,5-1 % p.a. til 4 % af dette langt større gældsbeløb.

2. 2. Boligpriser og lave renter

Hovedsynspunktet blandt økonomer, der beskæftiger sig med boligøkonomi, er at faldende renter medfører stigende boligpriser. Forklaringen er den simple, at renteudgifterne på boliglån bliver mindre med faldende rentesats. Boligejerne bliver herved i stand til enten at betale noget mere for en ny bolig af samme størrelse eller købe en større og dyrere bolig. Omvendt vil stigende rentesatser føre til faldende boligpriser. Men virkeligheden viser sig at være lidt mere kompliceret, fordi udviklingen i realindkomsterne og deres fordeling også spiller en vigtig rolle. I 1950’erne og frem til 1970’erne steg boligpriserne i de 17 udviklede lande trods stigende renter (side 99). Og i den lange periode 1870-1950 var huspriserne ret stabile for derefter at vokse kraftigt 1950-2020 (side 100). Priserne er her opgjort i reale priser dvs. korrigeret for inflation og udtrykker således merprisen for boliger sammenlignet med det generelle prisniveau for alle andre varer.

2. 3. Ulighed og lave renter

Der er to typer af økonomisk ulighed, som især er af betydning. Den første er ulighed i indkomst. Den anden er ulighed i formue. Efter 1945 og frem til 1980 blev uligheden i indkomst såvel som formue formindsket. Siden 1980 har uligheden været voksende i USA, men også i Europa. 

Hvad har renten at gøre med denne udvikling? Nu skal det først forklares hvad ulighed og lighed i økonomisk henseende overhovedet er. Hvis vi rangordner alle voksne borgere i et samfund efter deres indkomststørrelse med den fattigste som nr. 1 til venstre, og derefter den næstfattigste som nr. 2, og den rigeste alleryderst til højre, så vil vi kunne markere alle personernes indkomst på en lodret akse. Vi kan tænke os forskellige forhold mellem personer rangordnet efter indkomst og størrelsen af deres indkomst. I det mest ekstremt ulige samfund har vi, at én og kun én person tilegner sig den samlede indkomst. I det mest ekstremt lige samfund modtager alle borgere ens indkomst. Et mål for ligheden er den såkaldte Gini koefficient. I det mest ulige samfund er den 1,00 mens den er lig 0,00 i det helt lige samfund. Uligheden har været voksende 1980-2021. De 10 % rigeste i USA modtog i 1980 35 % af de samlede indkomster. I 2021 var de i stand til at få fat i 45 % (side 138). De 50 % fattigste i USA modtog i 2021 13 % af de samlede indkomster. Selv om de fattigste også er blevet klemt i perioden med rentefald, er det især middelklassen inklusive de faglærte arbejdere, der har fået en mindre andel af de samlede indkomster. 

Vi har ovenfor i afsnit 2. 2. argumenteret for, at rentefald påvirker formueuligheden i kraft af stigende boligpriser. Desuden opnår aktie- og obligations-ejere som hovedregel også værdistigninger på disse aktiver, når renten falder. Vi ser på en situation med to personer med samme indkomst f.eks. 500.000 kr. om året, hvor den ene er lønmodtager og den anden virksomhedsejer. Ved en rente på 5 % er virksomhedens værdi lig med 500.000/0,05 = 10 mio. kr. Hvis renten falder til 2 %, så vokser virksomhedens værdi til 500.000/0,02 = 25 mio. kr. Virksomhedsejeren får således en kapitalgevinst på 15. mio. kr. mens lønmodtageren ikke bliver direkte rigere herved. En del af disse 15 mio. kr. friværdi vil formodentlig kunne belånes i en bank eller på anden vis – og dermed øge privatforbruget eller investeres andet steds (siderne 152-153).

En sidste bemærkning er JR’s omtale af en amerikansk undersøgelse, der viser, at de sidste 40 års stigende formueulighed i USA for 75 % vedkommende kan forklares ud fra faldende renter.

3. Årsager til faldende inflation, realrenter og nominelle renter i 40 års-perioden

JR bygger sin forklaring omkring udviklingen i de 40 år, 1980-2020, op omkring to dominerende forklaringstyper. Lad os starte med at se på forklaringerne på inflation. Den første forklaring stammer fra den såkaldte monetaristiske skole. Den anden er mindre ensartet i sin forklaring, men ser på udbud og efterspørgsel på markederne for varer og tjenesteydelser og den rolle pengepolitikken spiller i at skabe balance mellem udbud og efterspørgsel på samfundsniveau (side 182). 

3. 1. Monetarismens forklaring på inflation

Monetarismens forklaring er meget simpel og kan skrives i følgende ligning:

M·V = P·Y

M udtrykker pengemængden opgjort i kroner.

V er omløbshastigheden, eller hvor ofte en krone bliver brugt til køb af varer eller tjenesteydelser i løbet af et år, opgjort pr. år.

P er prisniveauet typisk opgjort som et indeks i forhold til et valgt udgangsår.

Y er et udtryk for den realøkonomiske aktivitet opgjort i kroner pr. år.

Monetaristerne ser nu V og Y som konstanter bestemt af betalingssædvaner samt befolkningstilvækst og produktivitet.

Der er således en sammenhæng mellem prisniveauet P og pengemængden M. Monetaristerne hævder, at sammenhængen går fra en ændring i M til en ændring i P. Direkte formuleret fører en vækst i pengemængden til en vækst i prisniveauet, altså inflation. Der er derfor, at monetaristerne siger, at inflation altid og overalt er et monetært fænomen (siderne 182-183). JR omtaler, at blandt de mange kritikpunkter af monetarismen er det en nærliggende kritik, at selv hvis man accepterer ligningen M·V = P·Y, så er der jo ikke sagt noget om årsag-virkning mellem M og P, altså mellem pengemængde og prisniveau. 

Monetaristerne hævder, at det er ændringen i pengemængden, der skaber inflationen. Kritikere har her overfor hævdet, at inflationen kan føre til vækst i pengemængden, fordi der jo findes andre pengelignende betalingsmidler end nationalbank-skabte penge (siderne 185-187). I de sidste 150 år kan der ses ret tæt sammenhæng mellem udviklingen i pengemængde og i prisniveau – men kun i visse forholdsvis få tilfælde synes den monetaristiske årsag-virknings kæde at kunne konstateres. 

Et interessant træk ved den monetaristiske teori er, at den under visse forudsætninger kan tænkes at være meningsfuld og korrekt i sin prognose. Det er tilfældet, hvis der er fuldstændig uelastisk udbud dvs. at udbuddet ikke øges ved stigende udbudspris. Her vil tildelingen til kunderne f.eks. 10 % øget pengemængde stillet til rådighed af Nationalbanken ikke kunne stimulere til øget produktion, fordi der ikke er ledig produktionskapacitet. Men i stedet vil priserne stige med 10 %. En sådan situation forelå med Covid-19 i perioden 2020-2022, hvor staterne i forskellige lande udbetalte virksomheder og i visse tilfælde lønmodtagere en pengemæssig kompensation for at stoppe produktionen midlertidigt. JR behandler sammenhængene mellem pengemængde og inflation under covid-19 pandemien. Hans konklusion er, at den monetaristiske forklaring synes at være gyldig i disse år (siderne 237-239). Men som nævnt ovenfor gør denne sammenhæng ikke teorien almengyldig i tid og sted (side 239). På lidt længere sigt vil en økonomi kendetegnet ved uelastisk udbud sædvanligvis gå ind i en mere elastisk udbudstilstand. Forklaringen er, at der ibrugtages nyproducerede ressourcer af maskiner, bygninger, råstoffer og energi samt arbejdskraft. Dette indebærer, at priserne vil stige mindre end umiddelbart i tilstanden med uelastisk udbud.

3. 2. Inflation på grund af efterspørgsel og udbud

Her søges inflationsfænomenet forklaret ud fra samspillet mellem efterspørgsel og udbud på vare- og tjenesteydelses-markeder. Dog spiller pengepolitiske handlinger en betydelig rolle i forhold til at afbalancere disse nævnte kræfter (side 183).

Inflation kan opstå ved, at den samlede efterspørgsel i samfundet vokser til at blive større end det samlede samfundsmæssige udbud. Det fører til, at nogle virksomheder hæver deres priser og dermed udløser inflationen. Hvis centralbanken ønsker at begrænse denne efterspørgselsinflation, kan den gøre det ved at hæve renten i samfundet gennem salg af værdipapirer. Den stigende rente begrænser investeringerne og borgernes køb af boliger og personbiler. En anden type inflation er den såkaldte omkostningsinflation, hvor udbuddet af vigtige varer eller tjenesteydelser er for begrænset, hvilket fører til stigende produktionsomkostninger, som sendes videre i stigende forbrugerpriser. Altså omkostningsinflation (side 184). 

I henhold til JR er det et skift i centralbankernes pengepolitik i 1970’erne, der kan forklare, at perioden 1980-2020 blev kendetegnet ved lav og stabil inflation sammenlignet med de forudgående 15 års høje og stigende priser fra begyndelsen af 1960’erne (side 188). Den amerikanske centralbank The Fed brugte rentestigninger til at slå inflationsforventningerne ned. 

Der er et par yderligere forhold omkring inflation, som skal nævnes. Det ene er betydningen af olie- eller mere korrekt energi-priserne. Fra det amerikansk-britiske sponsorerede kup mod den iranske ministerpræsident Mossadeq i 1953 og shahens genindsættelse på tronen var oliepriserne faste i løbende dollars indtil 1. oliekrise i oktober 1973 – hvor oliepriserne med ét hug blev næsten firedoblet. Med den generelle inflation, der foregik i de nævnte 20 år, betød det et faldende realprisfald på olie. Alligevel var der en forholdsvis høj inflation i USA og Europa blandt andet som følge af den ikke-skattefinansierede amerikanske deltagelse i Vietnamkrigen frem til 1975. I 1979-1982 fik oliepriseren en yderligere fordobling, da Khomeini overtog magten i Iran efter shahens flugt. Et andet forhold af betydning for afdæmpningen af inflatioen efter 1980 er Kinas hurtige integration i verdensøkonomien med eksport af billige produkter efter 1978. Det bidrog til afdæmpning af den globale inflation. 

4. Hvad har vi i vente?

I begyndelsen af 2020 blev verden ramt af en omfattende epidemi, den såkaldte Covid-19. Dens udgangspunkt var Kina, men den spredte sig sig på mindre end et år til resten af verden. Økonomisk fik pandemien store konsekvenser, idet en betydelig del af fremstillingserhvervene blev lukket ned, mens en væsentlig del af undervisningsaktiviteterne blev flyttet over på internettet. De fleste andre tjenesteydelser lukkede helt ned i to-tre år. I den rige del af verden udbetalte det offentlige kompensation til virksomhederne og deres hjemsendte ansatte i et forsøg på at bremse smittens udbredelse. I slutningen af 2021 begyndte pludselig en kraftig inflation, som ikke havde været set siden begyndelsen af 1980’erne (side 223). Som nævnt ovenfor i underafsnit 3.1, førte det offentliges pengeoverførsel til virksomheder og lønmodtagere – samtidig med at en betydelig del af disse beløb ikke kunne resultere i udbud af tjenesteydelser – til en inflation a la monetarisme. 

 

4. 1. Faktorer der kan holde renten nede

Det er nu relevant for JR at stille spørgsmålet, om det brud Covid-19 perioden repræsenterede i udviklingen af inflation og rente, er en krusning på overfladen, eller om der er tale om en mere dybtgående forandring.

Der argumenteres for, at der er fire faktorer, som vil bidrage til at holde renten nede i de kommende tiår:

1) De 700 år med faldende rente 1323-2023 udgør i sig selv et argument for, at denne udvikling vil fortsætte

2) Befolkningsvæksten vil sandsynligvis fortsætte med at aftage

3) Den forventede levealder vil antagelig fortsætte med at vokse

4) Den økonomiske vækstrate vil sandsynligvis forblive på et lavt niveau (side 252).

Den førstnævnte faktor henviser til, at da vi har haft faldende realrenter i 700 år, så er der ingen grund til at forvente en ændring i denne udvikling. Faldet har i genenmsnit været på 1,6 % for hvert århundrede. Med en realrente på omkring 2 % i 2023 er der dog udsigt til en opbremsning, idet der er en bundværdi på 0 %. Dette argument om fortsættelse af en 700 årig tendens er ikke teoretisk begrundet, men en henvisning til en renteudvikling gennem næsten et årtusinde (siderne 253-254).

Den anden faktor, der henviser til aftagende befolkningsvækst, består i, at med øgede vanskeligheder i at rekruttere tilstrækkelig arbejdskraft til nye maskiner vokser kapitalens grænseproduktivitet mindre end ved rigelig arbejdskraft. Kapitalens grænseproduktivitet bestemmer realrenten, som derfor bliver mindre (side 255). I dag år 2026 er der globalt omkring 8 milliarder mennesker. Vækstraten i befolkningstallet ligger på 1 %, men med forventet fald til 0,6 % i 2040 og 0,45 % i 2050. Denne vækstrate falder fortsat, og i 2085 skifter udviklingen til at blive negativ, og folketallet begynder at falde (side 255). Uanset at udviklingen er forskellig på kontinenterne med størst vækst i Afrika, så er den globale udvikling som beskrevet oven for. Det indebærer en fortsat lav eller endog faldende realrente i fremtiden (side 255).

Som tredje faktor har vi den forventede levealder, der sandsynligvis vil vedblive at vokse. Med en længere forventet levealder skal der spares op i længere tid. Desuden skal der spares mere op, for at folk kan have midler til forbrug i en længere periode. Disse forhold bidrager til opretholdelse af en lav realrente. Prognoserne for såvel mænd som kvinder giver en mærkbar øget levetid. I år 2100 vil den forventede levealder for nyfødte drenge være 79,9 år og 84,3 år for nyfødte piger, hvilket er 8,7 år længere end for nyfødte i år 2025. Konklusionen er således, at realrenten vil forblive lav (siderne 257-260).

Endelig er den fjerde faktor, at lavere økonomisk vækst vil føre til en lavere realrente. Hvis det forventes, at den fremtidige økonomiske vækst bliver lavere, vil folk spare mere op for at kunne have et mere stabilt forbrug igennem livsforløbet. Det kræver ikke så høj en realrente som tidligere. 

Den globale realøkonomiske vækst er i 2025 på omkring 3 % p.a. og forventes at falde til omkring 1,5 % i 2060. Det vil udøve et pres på realrenten. Der forventes nogenlunde uændret vækst i USA og Europa, mens den kinesiske vækst vil tilnærme sig USA og Europa (siderne 260-262). Forklaringen på den aftagende BNP-vækstrate ser JR i øget usikkerhed såvel den geopolitiske usikkerhed foranlediget af rivaliseringen mellem USA og Kina samt Ukrainekrigen som de klimatiske udfordringer, der alt i alt kan føre til øget deglobalisering og mindsket produktivitet (siderne 260-266).

De fire faktorer nævnt ovenfor vil bidrage til, at realrenten vil forblive lav i de kommende få tiår. 

4. 2. Faktorer, der kan få renten til at stige

Efter at vi har set på fire faktorer, der kan opretholde renterne på et lavt niveau, nævner JR to faktorer, der kan trække renten op ad:

5) Der vil blive relativt færre yngre end ældre mennesker

6) Statsgælden vil i en række lande udvikle sig på en måde, der er uholdbar i længden (side 269).

Indholdet i den femte faktor omhandler opsparing hos de erhvervsaktive i forhold til pensionisterne. De erhvervsaktive dele af befolkningen vil spare op til deres senere pension, hvilket vil øge renten. Pensionisterne vil nedspare af deres pension, hvilket vil sænke renten. Afhængig af størrelsesordenen mellem de to grupper af befolkningen og deres opsparing henholdsvis nedsparing kan nettoresultatet blive faldende eller stigende rente (siderne 270-273). 

Den sjette faktor omhandler statsgæld og betydningen af, at denne vokser. Statsgælden vokser, når statens udgifter overstiger dens indtægter. Øget statslig gæld vil øge udbuddet af statsobligationer og dermed sænke kurserne på disse, hvilket er det samme som en stigende rente (side 273).

Den amerikanske forbundsstats gæld har siden begyndelsen af det 20. århundrede som andel af landets BNP ligget på under 40 % indtil Finanskrisen i 2008, bortset fra Verdenskrisen i 1930’erne og 2. Verdenskrig. Siden Pandemien 2020-2022, hvor gældsprocenten kom over 100, er gælden vokset. 

Imidlertid er dynamikken i gælden blevet forandret efter Finanskrisen i 2008. Tidligere nedbragte forbundsmyndighederne ophobet gæld fra krige og depression, når disse begivenheder var ovre. Det har imidlertid ikke været tilfældet siden Finanskrisen. Frem til Pandemien kunne politikerne imidlertid se bort fra den voksende gæld, idet renten, der skulle betales på statsgælden, var meget lav. Men herefter voksede realrenten fra omkring 0 % til omkring 4 %. JR henviser til forskningslitteratur, i henhold til hvilken den amerikanske statsgæld vil stige med omkring 100 % som andel af BNP op mod 2053, hvor gælden vil være på omkring 180 % af BNP. Hvad der måske er mere faretruende er, at omkring 2/3 af det føderale underskud vil stamme fra betaling af renter på statsgælden. Det skal bemærkes, at ovenstående skøn er udarbejdet under forudsætning af, hvad der kaldes uændret finanspolitik. Det betyder, at det antages, at statslige udgifter og indtægter påvirkes af demografi, rente, inflation og lignende. Men mere radikale politiske forandringer indgår ikke i beregningerne bag de anførte skøn. Med hensyn til de storpolitiske forhold såsom rivaliseringen mellem USA og Kina, faren for storkrig og øget deglobalisering vil disse kunne få markant indflydelse på udviklingen herunder også renteudviklingen. 

4. 3. Hvad sker der med renten i fremtiden?

Oven for i underafsnittene 4. 1 og 4. 2 er der beskrevet 6 faktorer, hvoraf de fire tenderer i retning af fortsat lave renter, mens de to sidste trækker i retning af stigende renter. JR nævner, at der findes to hovedmetoder til at afgøre, hvad nettoresultatet bliver. Den første er teoribaserede modeller, hvor bevægelserne i de variable, der teoretisk har indflydelse på renten, udsættes for forventningerne. Den anden bruger data fra finansielle markeder til at opnå markedsbestemte forventninger, men uden brug af teori (side 287).

Ud over de 6 faktorer nævnt ovenfor ser JR på 5 nyere udfordringer:

7) Mere usikker verden /klimarisici

8) Investeringer i den grønne omstilling

9) Centralbankers obligationsopkøb stopper

10) Deglobalisering

11) Kunstig intelligens (AI).

Faktor 7 nævner JR som i hovedsagen rentesænkende. Faktorerne 8-11 er derimod rentehævende (side 289).

JR konkluderer sin undersøgelse med at komme frem til, at de faktorer, der bidrager til en lav rente, opvejer de faktorer, der trækker i retning af høj rente. Det vil sige, at renten forventes at blive lav, men formodentlig højere end den var før Covid-19. Han konkluderer med, at den vil blive mellem 0 og 2 % p.a. Den faktor, der er behæftet med størst usikkerhed, er udviklingen i den offentlige gæld. Hvis gælden fortsætter med at vokse, vil resultatet kunne blive en betydelig stigning i realrenten (side 302).

5. Diskussion og kritik

5. 1. Nogle danske særtræk efter 1945

Jeg vil kun kortfattet omtale JR’s afsluttende kapitler omhandlende rentefaldet i Danmark, årsager og virkninger. Primært fordi hans analyse er, at der kun er en enkelt afvigelse i forhold til andre udviklede lande. Afvigelsen består i, at den danske Nationalbank til forskel fra andre lande ikke tilstræber en stigende eller høj statsgæld for at bibeholde en lav rente samt en inflationsmålsætning på 2 % p.a. (side 345). I stedet er målsætningen i Danmark at opretholde en valutakurs-stabilitet i forhold til Euroen (side 345). Renteresultatet er ikke så forskelligartet. En interessant konsekvens er dog at se med hensyn til boligpriserne. I perioden 1870-1945 er de danske boligpriser stort set de samme som de globale. De globale boligpriser fulgte i denne periode det generelle prisniveau. Men i perioden 1945-2020 steg de globale boligpriser såvel som de danske boligpriser mere end det generelle prisniveau. I Danmark har boligpris-stigningen være væsentligt højere end de globale boligprisstigninger. Til gengæld havde Danmark et større prisfald på boligerne i 1970’erne (siderne 3343-337). Siden har boligpriserne i Danmark igen været stigende mere end i udlandet; JR forklarer det ved, at det blev muliggjort for boligejerne at optage afdragsfrie lån (side 335). Herved optrådte der en efterspørgsel på boligmarkedet, som hidtil havde været fraværende på grund af manglende egenopsparing. 

5. 2. Statsgældens fremtid

Som nævnt ovenfor i underafsnit 4.3 mener JR med et enkelt forbehold, at den fremtidige realrente vil være historisk lav, men muligvis lidt højere end den var før Covid-19 i årene 2020-2022. Undtagelsen vedrører den fremtidige udvikling i statsgælden. Han mener, at en fortsat stigning i statsgælden kan medføre en væsentlig stigning i renten. Dog er usikkerheden omkring den fremtidige udvikling i statsgælden meget betydelig.

Jeg vil især se på statsgældsproblematikken i USA, dels fordi landets statsgæld er ekstrem, dels fordi USA fortsat er verdens største økonomi med Kina i hælene. Dels også fordi den synes at være uden for kontrol. Det er vigtigt at huske, at USA tidligere har haft betydeligt voksende statsgæld især i forbindelse med de to verdenskrige samt Verdenskrisen i 1930’erne. Men indtil Finanskrisen i 2008 fik det politiske system hver gang høvlet gælden ned til niveauet før dens vækstperiode. Men siden er udviklingen gået i retning af vedvarende stigende gæld. Dette var også tilfældet i tiåret mellem Finanskrisens afslutning 2010 og begyndelsen på Covid-19 pandemien i 2020. En nærliggende forklaring kan være, at politikerne havde vænnet sig til en normaltilstand med realrenten omkring 0-2 % p.a., altså med en realrentebyrde tæt på 0. Efter Covid-19 er denne tilstand blevet markant ændret med realrenter på 3-4 %, og størrelsen på Forbundsstatens gæld er kommet op på omkring 200.000 milliarder kroner. Betydningen af den stigende realrente er, at den årlige rentebyrde ligger på omkring 6.000-8.000 milliarder kroner. Med et folketal på 350 millioner – hvoraf halvdelen er skatteydere – betyder dette, at rentebyrden pr. skatteyder pr. år ligger på omkring 40.000 kr. 

Hvis Trump eller hans efterfølger forsøger at bringe de statslige rentebetalinger ned, eksempelvis ved udnævnelse af en Trump-loyalist som chef for Forbundsbanken (Fed) med tiltræden 1. maj 2026, så vil der være fare for, at dollarkursen i forhold til verdens øvrige betydningsfulde valutaer vil falde dramatisk. Det vil resultere i et ikke-dollarbaseret globalt valutasystem. Hermed vil USA endelig være reduceret fra at være verdens supermagt til Kinas ligemand. Men dette vil ikke i sig selv føre til et stabilt valutasystem blot med den kinesiske valuta renminbien som ankervaluta. Resultatet vil snarere blive kaos. Eller at guldet vender tilbage med prisfald som normalitet. Det vil være værre end inflation.

6. En alternativ analyse af rentefaldet?

På mange områder af moderne økonomi findes der kritiske analyser. Der findes marxistiske analyser af konjunkturforløb, lange bølger og imperialisme. Nogle af disse fremdrager vigtige, men oversete problemstillinger i mainstream økonomi. Eksempelvis er konjunktur- og krise-teori af marxistisk aftapning efter min opfattelse interessant, fordi den inddrager muligheden for – at kapital udlagt eller investeret i fremstillingsvirksomhed kan skifte over til finansielle aktiviteter eller opbevares et stykke tid som forsigtighedskasse til brug ved ikke forudsete muligheder for indtjening. Selv om en sådan tankegang sædvanligvis tilskrives Keynes med hans analyse i hans hovedværk The General Theory fra 1936, så er Marx særdeles opmærksom på krisens mulighed allerede ud fra adskillelsen af varesalg fra varekøb med penge som værdiopbevaringsmiddel. Men krisens mulighed er på ingen måde den samme som dens realisering. Det er her underforbrug, overakkumulation samt disproportionalitet må inddrages som forklaringer.

Den marxistiske økonomis guldalder efter Marx, ca. 1900-1925, var kendetegnet ved navne som Rosa Luxemburg, Rudolf Hilferding, Karl Kautsky, Nikolaj Bukharin, Vladimir Lenin og Nikolai Kondratiev. Hertil kom adskillige østrigske marxister, der indgik i frugtbare diskussioner med ikke-marxister som f.eks. Joseph A. Schumpeter, der 1930-50 var professor på Harvard Universitetet, og som samarbejdede med Paul M. Sweezy, der senere oprettede Monthly Review. Alle disse mente, at finansielle forhold var vigtige i kapitalismen – ikke mindst fra slutningen af det 19. århundrede. 

I dag findes der også enkelte dele af marxistisk økonomi, som underestreger betydningen af penge, kredit og finansielle forhold. Det gælder f.eks. Monthly Review-skolen med dens mange løbende analyser af finansialisering, monopolisering og marketing. Min læsning af denne litteratur er, at den er nyttig på det beskrivende område. Men den ville vinde ved at forsøge sig med mere dybtgående teoretiske undersøgelser. Michael Roberts, der er en britisk marxist, er interessant med sine bidrag gående ud på at benytte profitratens tendentielle fald til forklaring på langtidsudviklingen i kapitalismen. Han skriver længere artikler samt har en blog med kortere bidrag. Han er interessant, fordi han har haft sit professionelle arbejde i de store finansielle firmaer.

Jeg mener, at Jesper Rangvid vil kunne tjene som frugtbar inspiration for fremtidigt arbejde også fra marxistisk side. Dette selv om han på ingen måde giver udtryk for at tilhøre nogen bestemt skole. Når han bør læses, er det fordi han arbejder systematisk med stoffet og forsøger at se på, hvad mainstream økonomi kan tilbyde af forklaringer. Især finder jeg det værdifuldt, at han inddrager langtidsudviklingsforløb i sine undersøgelser. 

Jesper Rangvid: Rentefald – hvordan lave renter forandrer verden og Danmark. DJØF Forlag, København 2025, 389 sider, 400 kr.